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独立 稀缺 穿透

阅尽千帆从头越

作者：李欢

编辑：蒙多

风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

提升上市公司质量、保护投资者权益，从不是一句空话。近期监管罚单密集公布，向各界宣告合法合规的底线不能逾越。

7月12日，恒信东方称收到北京证监局行政监管决定书，公司、董事长兼总经理孟楠、财务总监王林海被出具警示函。

被罚系2022年业绩预告信披不准，存在无形资产减值依据不充分、商誉减值参数设置错误等问题，导致业绩预告和定期报告披露的经审计数据存在较大差异。

并非个例，同日奇信也因此被下发监管函，7月26日、27日，华锋股份、同有科技亦先后收到警示函、监管函。而在此之前，步长制药和桐昆股份也因信披不准“翻车”。不禁发问，是一时失误还是暗含猫腻？如何亡羊补牢、不再罚而又罚？又给其他上市企业带来哪些警示？

01

连续亏损、算力业务“成色”咋样

为并购“后遗症”买单？

LAOCAI

谎言如同滤镜，终改变不了底色。

恒信东方于2010年登陆创业板。作为一家上市13年的老牌上市企业，按道理讲应知晓合规信披的重要性。

审视基本面，铤而走险或有无奈与急迫。

上市之初，恒信东方主业为“移动信息产品的销售与服务”，包括个人移动信息产品销售与服务、行业移动信息产品销售与服务。通俗点讲，类似一家“手机零售商”。

都说大树底下好乘凉，作为中国移动在河北最大移动放号、增值服务分销的合作商，恒信东方业绩成长性却不算讨喜：

2007年至2009年，企业营收9.83亿元、9.70亿元、10.24亿元。2010年为10.29亿元。

同期净利1999.92万元、2784.68万元、4206.37万元、2324.63万元。不难发现，公司上市首年净利大滑、营收陷入滞涨。未迎开门红，冥冥中或预示了未来坎坷走势。

追其原因，首先依赖是把双刃剑，有利亦有弊。随着移动运营商改变集采模式和定制机销售策略，叠加手机市场竞争日趋白热，恒信东方业绩颓势逐渐放大。

2011年，营收净利同比均出现下滑，其中净利只有1553.25万元，同比再降33.18%。2012年虽靠着转让子公司股权，实现净利2834.09万元，同比增长82.46.扣非净利却首现亏损，亏额达4615万元。

2013年，营收高达9.38亿元、亏额却创下新高，净利为-5969.86万元。面对颓势，企业不得不谋求转型变革，2014年开始筹划资产重组，拟通过发行股份方式购买易视腾股权。据悉，易视腾是互联网电视运营服务商，但因其盈利能力问题，最终收购被监管层喊停。

2016年，恒信东又酝酿新扩表动作，相继收购了北京东方梦幻文化产业投资有限公司、美国VR内容创造商TheVirtualRealityCompany19.2%股权，成为VRC第一大股东。

2017年和2018年，恒信东方取得新西兰紫水鸟影像有限合伙企业共31.42%的合伙份额、紫水鸟影像普通合伙有限公司33.33%的股份。

得益于上述“买买买”，2016年至2018年，恒信东方业绩数据有所好转。期内营收4.10亿元、4.31亿元、7.17亿元。净利350.57万元、9322.24万元、1.95亿元。

遗憾的是，终究没能点石成金，承诺期一过并购标的便业绩“变脸”：2019-2020年，东方梦幻净利亏损557.7万元、6373.96万元。2020年恒信东方净利为-5.23亿元，同比下降1065.62%。2021年净利为-5.18亿元，2022年净利为-4.95亿元，连续三年亏损。

更值注意的是，伴随豪买企业账面商誉激增。2016年至2022年分别为3513.77万元、3513.77万元、4.70亿元、4.80亿元、3.28亿元、2.89亿元、2.81亿元。

一番大额计提减值仍有2.8亿元。如今，一纸罚单又将无形资产减值依据不充分、商誉减值参数设置错误等问题翻出，拷问企业合规意识、风控力的同时，也侧面反映出业绩增长压力，是否在为曾经的并购“后遗症”买单？

值得注意的是，早在今年5月，恒信东方就收到深交所年报问询函，被追问8个方面问题。

如期内营收4.87亿元，同比增加47.37%，综合毛利率28.35%，同比上升16.03%。其中，数字创意产品应用及服务营收1.73亿元，同比增加122.98%，毛利率28.19%，同比上升82.78%。要求会计师说明报期内营收增长及毛利率水平上升的原因及合理性，并重点说明就公司收入真实性所采取的具体审计程序及覆盖率、程序有效性和审计结论。

再如，应收账款账面余额2.49亿元，坏账准备余额1.19亿元，计提比47.58%，坏账准备余额占营收比24.37%。要求公司说明应收账款坏账准备计提是否合理、充分，是否存在以前年度确认了不实的销售收入导致应收账款无法收回而大幅计提坏账的情形。

尤其是新增的算力系统集成及技术服务，期内营收约达2.17亿元，占营收比达44.41%，毛利率16.41%，让不少投资者眼前一亮，似乎看到了扭亏希望。

然深交所问询下，恒信东方算力业务“原形毕露”，其业务内容可分三块，即基于AI的软件系统；为客户定制智算中心解决方案；提供底层算力服务器。但最重要的算力服务器部分，恒信东方是通过外采获得。

据媒体报道，企业目前明确披露的算力领域客户仅两个，确认收入额分别为1.16亿元、1.02亿元。且据北京商报，恒信东方采购成本不低，诺比侃项目下采购金额约1.02亿元，创意信息项目下金额约1.03亿元。

从公告披露内容看，恒信东方附加值主要围绕系统集成、优化资源、避免重复投资和浪费等方面。更多是扮演资源整合角色，在关键技术的“硬实力”方面仍需加强。

除了增长端乏力，恒信东方还承受着偿债压力。2020年至2022年，公司账面货币资金为1.58亿元、6.93亿元、3.88亿元，短期借款3.69亿元、2.29亿元、1.21亿元。

种种压力下，恒信东方2022年预计计提信用减值损失4000万元，存货跌价损失1.5亿元，无形资产减值损失约6000万元，商誉及其他长期资产减值准备1.4亿元。

行业分析师刘锐玲认为，调节账面无形资产和商誉，只是将风险后置、隐患一时隐藏，一次过多减值还易被质疑“财务洗澡”。无论任性侥幸，个中“小聪明”不可取。根本来看，还应反思自身多年发力方向、转型战略是否精准？并购是一把双刃剑，标的成色及企业赋能力、业务协同力是成败关键，为何兜兜转转没带来质变、反拖累业绩产生新问题、新烦恼。

不算多苛问。2023一季度，恒信东方营收9720.94万元，同比增长48.49%，净利-2921.16万元，较上年同期有可喜改善，却仍处亏损状态。且经营活动产生的现金流量净额为-5548.42万元，同比大降56.16%；总资产19.92亿元，下降6.10%。个中的现金流、财务状况压力值得警惕。

减值可是万能药，何时真正否极泰来？

02

十年首亏、 财务“洗大澡”？

最大与最高 销售费啥这么多

LAOCAI

类似思考的，还有步长制药。

7月11日，企业收到警示函，原因亦是商誉减值损失计提不准确。山东证监局称，企业未充分考虑相关产品退出医保目录对收入的影响，导致年度报告信息披露不准确。

同时，还存信息披露不及时的违规行为。据悉，子公司吉林天成制药有限公司的主要产品复方曲肽注射液在2020年被责令暂停生产，直到2020年11月才恢复，但步长制药却未及时披露。

上述发函是有良苦用心的。

要知道，该品是步长制药旗下的重要创收产品。为何延迟信披时间、是否有别的考量？

公开信息显示，步长制药是一家医药制造企业，主营业务为中成药研发、生产和销售，产品范围覆盖片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、丸剂和口服液，在妇科用药、糖尿病及肿瘤领域具有较强的竞争力。

2012年至2015年，步长制药逐步完成对通化谷红、吉林天成收购。据悉，前者以生产谷红注射液为主，适应症为用于治疗脑血管疾病如脑供血不足、脑血栓等；至于吉林天成，主营产品复方脑肽节苷脂注射液，也是一种治疗脑部疾病引起的功能障碍产品。

2015年，步长制药分别耗资21.24亿元、21.50亿元，取得了吉林天成和通化谷红控制权。交易完成后分别产生18.36亿元、31.61亿元商誉。彼时，外界对巨资收购有质疑声。

2016年至2020年，企业营收123.21亿元、138.64亿元、136.65亿元、142.55亿元、160.07亿元，对应增速5.71%、12.52%、-1.44%、4.32%、12.28%。

同期，净利17.70亿元、16.93亿元、19.07亿元、19.63亿元、18.43亿元，对应增速分别为-49.91%、-7.40%、16.39%、2.92%、-6.12%。

不难发现，收购两企后，营收实现五连增，规模扩容可圈可点。然净利的起起伏伏还是引来一些审视目光。随着2020年以来，通化谷红产品谷红注射液，吉林天成产品复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液陆续被各省调出医保目录。步长制药压力徒增、盈利能力迅速露出颓态。

2021年和2022年，企业营收157.63亿元、149.51亿元；净利11.08亿元、-15.91亿元。2022年不止营利双降，还迎来十年首亏。

受此亏损影响，步长制药也决定对账面大额商誉减值。

2023年1月公告显示，步长制药拟对通化谷红、吉林天成计提商誉减值准备合计约300,000万元到340,000万元。最终，2022年报显示期内资产减值损失30.35亿元，约为公司2020年和2021年利润之和。

消息一出，步长制药亦被质疑“财务洗澡”。

更坏的消息是，截至223年Q1末，企业账面商誉仍达20.71亿元。随着通化谷红、吉林天成“出局”，企业有无再度上演大额商誉减值值得审视。

客观而言，深入经营层面，步长制药并非没准备。早在2018年便开始寻求转型，据健识局，当年7月步长制药旗下子公司丹红制药耗资约1亿元引入美国瑞美德生物公司的PD-1。2020年疫情之初，又与天元生物合作计划开发新冠疫苗。

另据财报，2017年，步长拥有8项生物制品正在研发。到2021年已增至17项，覆盖肿瘤、骨质疏松、贫血、关节炎等范围。

问题是，研发进度却没太明显提升。据钛媒体梳理，步长制药上市以来的6份年报中公司只披露过5款生物医药产品和1款疫苗的研发进展。2022年公告新披露了两款实体瘤治疗用药（BC004、BC008-1A）的最新进展，均处早期Ⅰ期临床试验阶段。

何以至此？

2020年至2022年，步长制药销售费83.73亿元、83.00亿元、74.84亿元。相比之下，同期研发费为5.33亿元、4.09亿元、2.84亿元。

2022年两者相差约26倍。据证券之星统计数据，2022年，研发费最高的中药上市公司是以岭药业，投入共计10.32亿元。费用增幅最大的是天士力，达到2.65亿元。降幅最大的是步长制药，减少1.24亿元。其次是中恒集团降低0.63亿元。

同时，共21家中药上市公司的销售费超过行业平均水平。其中，费用最高者是步长制药。白云山次之为58.75亿元。

说千道万，不如白银一片。最大最高之间，是否“重销售，轻研发”？如此研发强度，何以支撑公司高效高质转型？到底靠啥驱动核心成长？赢在当下及未来呢？

聚焦2022销售费用，虽同比可喜下降近9亿元，可细分用途花费最大的是市场活动费，高达31.51亿元。同时还有16.27亿元学术活动费，用作论坛、学术讨论等。

行业分析师郭兴表示，无论集采、一致性评价，还是医保目录动态调整，国家意在重塑产业规则，提质增效、降费创新、打击带金销售的信号满满。步长制药上述费用表现有逆行姿态,如何摆脱商贿可能、灰色交易质疑是一个严肃考题。

一边巨额减值，一边高额支出，步长制药是否该更换节奏了？

03

负债率攀升，资产减值暴增

海外投资追问

LAOCAI

企业发展如烹小鲜，如履薄冰。唯有乘势顺势，用精变准变促进成长、笑看周期。

涤纶长丝领域的龙头桐昆股份，同样因信披不准收到了警示函。

2022年，桐昆股份归属于上市公司股东的净利1.30亿元，同比降幅高达98%。

相比1月业绩预告的全年净利3亿元至4.20亿元，上限“缩水”2.9亿元下限“缩水”1.7亿元。

何以差距如此大？

据大众证券报，其证券部工作人员表示，主要受重要联营企业浙江石化利润调整的影响。浙江石化原预计审前归母净利为68亿元，经审计调整后的归母净利60亿元，两者差异按桐昆股份持股份额20%计，对公司当期净利润影响1.5亿元。

即便如此，为何时隔三月才更正错误？

桐昆股份工作人员解释是：发布2022年报的前两天才收到浙江石化经审计调整后的数据，对于浙江石化业绩调整前后差距较大的原因，公司也在等待对方回复。

孰是孰非，智者见智，不做评价。

可以肯定的是，业绩变脸无疑一记警钟。

2020年至2022年，桐昆股份营收458.33亿元、591.57亿元、619.93亿元；归母净利28.37亿元、74.64亿元、1.30亿元。相比营收，净利起伏较大，业绩质量、稳健性亟待提升。

深入财报可知，近年营收高增与杠杆密不可分。截至今年Q1末，桐昆股份资产规模为918.29亿元，较2020年同期增加近一倍。财务压力亦水涨船高，总债务超570亿元，资产负债率62.41%。而2020年Q1末债务只有262.48亿元，资产负债率仅56.87%。

截至2023年Q1末，桐昆股份账面的货币资金127.76亿元，短期借款却达233.47亿元，远不能覆盖风险敞口、流动性压力肉眼可见。

同时，公司一年内到期的非流动负债33.95亿元、长期借款197.30亿元。2021年、2022年及今年一季度，财务费分别为3.27亿元、4.27亿元、1.24亿元。

令人不解的是，如此债压下，桐昆股份仍欲海外投资扩产。

7月12日，桐昆股份召开了年内首次临时股东大会，审议并通过了印尼北加的炼化项目议案。据悉，该项目总投资86.24亿美元，目的是延伸产业链，保障原料供应，防止油价波动吞噬盈利。

诚然，项目有助改善公司盈利，可背后衍生风险又知多少呢？

2020至2022年，桐昆股份账面存货为28.65亿元、53.56亿元、73.86亿元，持续高企且快增。

再看经营性现金流。2020年至2022年净额分别为33.47亿元、27.94亿元、10.73亿元，连续下降。

自2020年起，桐昆股份账面新添资产减值项。2020年至2022年，资产减值损失金额分别为325.47万元、1684.43万元、1.40亿元，2021年和2022年同比增速分别为417.53%、729.20%，高增速极为扎眼。

7月14日，桐昆股份发布业绩预报，预计2023上半年归属于上市公司股东的净利0.9-1.3亿元，同比下滑94.35%-96.09%；扣非净利200-4200万元，同比下滑98.14%-99.91%。

一边减值高增业绩再滑，一边大手笔投资，桐昆如此决绝能否换来新天地么？

04

故事前景依然诱人

轻装上阵、重塑信任金身？

LAOCAI

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，并提交证明原告身份的相关文件、信披义务人实施虚假陈述的相关证据，以及原告因虚假陈述进行交易的凭证与投资损失等证据，人民法院应当受理。

换言之，除了警示函、监管函，还需警惕利益受损的投资者通过法律途径维权。更深一度看，股市就是信心市，信誉受损可谓大杀器，如何重塑信任金身，是更急迫且关键的考题。

当然，站在企业角度，无论减值不精准，抑或业绩预告失准，不管有无其他“猫腻”，影响的仅是当期业绩，如能就此卸下包袱、痛定思痛改善内部治理力、外部经营力，不再踏入同一河流。一番磨砺后，否极泰来也未可知。

长远计，上述三企虽各有槽点阵痛，所处赛道却充满前景，自身亦有较厚重积累，如能战略精准、实操高效，突破成长围城、达到长坡厚雪也未可知。

比如，恒信东方主攻的高端三维数字内容创制和技术研发，与新一代移动终端VR紧密相连、前景广阔。再如，步长制药所处的中药赛道。随着顶层设计不断完善、相关扶持政策持续落地，赛道大有可为，作为中药龙头代表，拥有丰富研发管线，步长制药具备厚积薄发的潜能。

值得肯定的是，恒信东方与步长制药已在将商业蓝图逐步落地。如前者出品的具有开创性视听语言的VR互动影像产品，已覆盖线下运动座椅平台、PCVR平台、一体机VR平台的VR游戏产品。

同时，恒信东方Web3.0研发团队还完成了基于POA共识算法的恒信链BaaS平台建设，完成了面向元宇宙场景的技术准备。2023年，企业将继续在“IP+CG+VR”上做文章，大力推动元宇宙与文旅文博场景融合。

再看步长制药，目前生物医药领域有17项生物制品正在研发，部分制品已进入临床II期或III期阶段，覆盖肿瘤、骨质疏松、贫血、关节炎等范围。鉴于海量市场需求，新品一旦成功上市，业绩爆发力不容小视。

疫苗方面，步长正加紧研发四价流感病毒裂解疫苗（鸡胚、成人型）、四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）、新型冠状病毒灭活疫苗、水痘减毒活疫苗、带状疱疹减毒活疫苗等品。

截至2022年12月，步长制药新增专利申请51件，成功获得专利授权56件，其中发明专利20件。同期有效专利数已达417件。

在行业分析师于盛梅看来，药企专利不仅决定其护城河宽度，也决定价值斜坡的长度。长远计，步长制药虽受集采影响产品结构变动，但只要研发积淀与创新能力在，便有望从阵痛中一步步挣脱进而蜕变。

相比之下，桐昆股份面临的发展难题要棘手些。主因其主营产品涤纶长丝，用途多元但易受上游原材价格与下游需求变化双重影响。

好消息是，国海证券研报称，2023下半年多数化工行业产品与原材的价差已见底，再次下行概率较低。随着宏观预期好转和原材价下行，底部仍有超额利润的龙头企业价值凸显。

在答投资者问时，桐昆股份曾表示，截至2022年底，公司涤纶长丝产品在国内市场份额占比超20%。若下半年市场转暖，自然有望依托规模优势率先获得红利。

无需赘言，有阵痛有希望，恒信东方、步长制药、桐昆股份仍在转型升级的爬坡较劲儿期。上述信披被罚、业绩压力就是一种折射。越是如此的关键时刻，越验企业初心、匠心、创心、敬畏心、抗压力、变革力、实力价值底色。

不迁怒不贰过，是一种智慧。阅尽千帆重头越，贵在自醒自查自悟自新，能否战略策略反思、打破旧路径、抛弃旧经验打法，轻装上阵重塑信任金身，且看收函后的恒信东方、步长制药、桐昆股份新变。

本文为铑财原创

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